煤價下跌致煤化工受益，關注內蒙及新疆產能成長自2024 年10 月國內煤價持續走低，截至2025 年2 月28 日秦港Q5500 動力末煤平倉價690 元/噸，較2024 年10 月初降177 元/噸;2025 年1-2 月秦港均價745元/噸，環比2024Q4 均價-9.4%。受益于成本端煤價下滑，公司烯烴及焦炭業務盈利有望受益，我們維持2024 年盈利預測并上調2025-2026 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母凈利潤63.6/127.4/136.4 億元(前值為63.6/109.5/121.2 億元)，同比+12.5%/+100.4%/+7.1%;EPS 為0.87/1.74/1.86 元，對應當前股價PE 為19.6/9.8/9.1 倍。公司盈利受益于煤化工成本下降與產能釋放，維持“買入”評級。

煤價回落致成本端下降，烯烴及焦炭業務盈利有望改善(1)烯烴業務方面：公司寧夏項目氣化煤約30%-40%自新疆采購，剩余部分自內蒙古采購，參考哈密Q6000 動力煤坑口價格以及鄂爾多斯Q5500 動力煤坑口價格(均不含稅)，并假設疆煤采購占比35%，內蒙古煤采購占比為65%，則2025年1-2 月綜合采購均價為375 元/噸，環比2024Q4 下滑114 元/噸，按照單噸烯烴需要消耗5.5 噸煤來計算，預計2025 年1-2 月煤價下跌帶來的煤制烯烴成本環比2024Q4 下滑627 元/噸。(2)焦炭業務方面：我們選取天津港冶金焦平倉價作為焦炭價格的參考指標，選取寧夏銀川產主焦煤以及1/3 焦煤價格作為焦炭成本的參考指標，假設生產1 噸焦炭需要1.33 噸焦煤，主焦煤及1/3 焦煤的摻配比例為3:7，計算得2025 年1-2 月煤焦差(焦炭價格-焦煤價格)平均為-64 元/噸，而2024Q4平均為-108 元/噸，表明2024Q4 以來公司焦炭業務盈利亦或有所修復。

內蒙古烯烴項目投產達產穩步推進，新疆項目有望打開未來成長空間公司目前烯烴產能主要分布于寧夏(220 萬噸/年)和內蒙古(300 萬噸/年)，其中內蒙古項目分三條線(每條產能100 萬噸/年)依次投產，第一條產線已于2024年11 月投產，第二條產線于2025 年1 月中旬投產，預計第三條產線于2025 年3 月底投產。此外，新疆400 萬噸/年烯烴項目審批工作正有序推進，寧東四期50 萬噸/年烯烴項目亦將適時開工建設，未來公司烯烴產能成長依舊可期。

內蒙古&新疆烯烴項目成本優勢顯著，公司利潤有望進一步增厚(1)對比寧夏烯烴項目，內蒙古烯烴項目更具成本優勢：一方面，內蒙古項目目前省內采購煤炭，寧夏項目在內蒙+新疆采購，當前內蒙煤運至內蒙項目的運輸成本較內蒙煤運至寧夏項目運費低90 元/噸，而新疆煤運至寧夏項目與內蒙煤運至內蒙項目的綜合成本(煤價+運費)相當，故內蒙較寧夏項目的成本優勢主要體現在內蒙煤運至內蒙項目的運費較內蒙煤運至寧夏項目的運費更低，考慮到單噸烯烴耗煤5.5 噸，且寧夏項目采購內蒙煤的比例大致在65%左右，則對應單噸烯烴生產成本減少約322 元/噸;另一方面，內蒙古項目投資額較寧夏項目低約4000 元/噸，若按照20 年進行折舊，單噸烯烴的折舊成本減少約200 元/噸。

按上述計算，內蒙項目相較于寧夏項目盈利優勢至少提高522 元/噸。(2)新疆烯烴項目成本有望進一步凸顯：一方面，新疆用煤成本更低，且能夠實現煤炭就地轉化后外運，相比寧夏項目能夠減少從新疆至寧夏的運費，同時考慮到寧夏項目從內蒙采煤的運費，合計新疆項目運費降低約503 元/噸;另一方面，新疆項目單噸投資額或略高于內蒙項目，但仍明顯低于寧夏項目，且新疆電價低于寧夏與內蒙地區。綜合來看，新疆項目相較于寧夏項目盈利優勢約1000 元/噸左右。

風險提示：產品價格下跌;原材料價格上漲;新建項目不及預期等風險。