業績回顧

3Q25 業績符合我們預期

公司公布3Q25 業績：1-3Q25 實現收入93.25 億元，同比-17%，其中3Q25 實現收入33.60 億元，同比-13%;1-3Q 實現歸母凈利潤12.77 億元，同比-41%，其中3Q25 歸母凈利潤4.01 億元，同比-44%、環比+10%，業績符合我們預期。

點評：①Q3 產銷量環比下滑：據公司公告，公司1-3Q25 實現煤炭產量2,618.51 萬噸，同比+1.5%，實現商品煤銷量2,085.64 萬噸，同比-5.5%;單三季度看，煤炭產量896.6 萬噸，同比+1.1%/環比-4.2%，商品煤銷量756.15 萬噸，同比-0.7%/環比-5.9%，我們認為主因一在下游需求偏弱，二在塔山下水煤熱值調整導致洗出率有下滑。②Q3 煤價環比修復：1-3Q25 公司噸煤價格為423 元/噸，同比-71 元，噸煤成本為262 元/噸，同比小幅微增，煤價走弱利潤承壓，其中我們估算色連礦已出現虧損，拖累公司業績。單三季度看，3Q25 噸煤價格424 元/噸，環比+14 元，煤價回暖帶動業績修復。③負債率繼續下滑，報表質量優異：1-3Q25 公司經營活動現金流15.1 億元，資本開支6.99 億元;資產負債率為21.2%，較2024 年末-7.7ppt;賬面現金充裕，貨幣資金為139.4 億元。

發展趨勢

煤價回暖支撐公司業績改善。我們認為動力煤供需邊際均有改善，截至10 月24 日，4Q 秦皇島5500 大卡現貨煤價同比/環比-11%/+10%;往前看，在電煤旺季來臨、行業供給釋放彈性有限背景下，我們看好4Q 動力煤價格繼續企穩修復，晉控銷售結構靈活，有望較好受益煤價反彈的利潤修復行情。

潘家窯礦區是中長期公司量增引擎。2025 年初公司公告推進潘家窯礦區注入，我們估算該礦井為公司帶來44%、49%、29%的資源量、可采儲量、核定產能增量，為中長期資源接續提供支持。

盈利預測與估值

我們維持2025-26 年盈利預測不變，現價對應2025-26 年P/E 為15x、14x;考慮到當前動力煤供需邊際改善，我們維持跑贏行業評級，并上調目標價14%至16 元，目標價對應2025-26 年P/E為15.7x、15x，隱含8%上行空間。

風險

需求不及預期;資本開支超預期;進口煤及國內供給超預期。