事件：公司發(fā)布2025 年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213 億元，同比下降2.26%;歸母凈利潤(rùn)43.13 億元，同比下降15.31%;扣非后歸母凈利潤(rùn)37.48 億元，同比下降26.36%。單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65 億元，同比下降2.40%;歸母凈利潤(rùn)4.98 億元，同比下降52.87%;扣非后歸母凈利潤(rùn)5.48 億元，同比下降47.93%。

三季度利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，消納與入市壓力嚴(yán)峻。公司前三季度營(yíng)收下滑主要系消納影響利用小時(shí)同比下降，同時(shí)市場(chǎng)化交易導(dǎo)致電價(jià)承壓;前三季度利潤(rùn)下滑，除營(yíng)收端影響，另外新投產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)固帶來(lái)的營(yíng)業(yè)成本增加;前三季度非經(jīng)常損益主要系一季度處置參控股水電資產(chǎn)獲得約5 億收益。值得注意的是，公司單季度扣非歸母凈利潤(rùn)同比下滑幅度逐季度擴(kuò)大，新能源消納壓力與入市后交易電價(jià)壓力或愈演愈烈。

量化分析，1)單三季度歸母凈利潤(rùn)同比減少5.57 億元，其中營(yíng)收下降1.56 億元，營(yíng)業(yè)成本增加5.87 億元，營(yíng)收與成本的一降一增與消納及電價(jià)有關(guān)。2)單三季度資產(chǎn)減值2.5 億元。3)在利潤(rùn)大幅減少的情況下，所得稅小幅減少0.24 億元，預(yù)計(jì)與公司部分機(jī)組三免三減半稅收優(yōu)惠到期有關(guān)。

在建與儲(chǔ)備項(xiàng)目以風(fēng)電與大基地項(xiàng)目為主，在手項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)。截至今年6 月底，公司累計(jì)裝機(jī)4994 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、光伏分別為2297、2591 萬(wàn)千瓦;在建裝機(jī)1382 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、光伏分別為533、478 萬(wàn)千瓦;待建裝機(jī)2696 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、光伏分別為1143、1543 萬(wàn)千瓦。公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，且風(fēng)電光伏比例均衡，體現(xiàn)公司獲取項(xiàng)目資源的能力，并為后續(xù)項(xiàng)目的二次篩選提供更多選擇。

1360 號(hào)文明確新能源十五五發(fā)展方向，高質(zhì)量消納要求效益化開(kāi)發(fā)。國(guó)家發(fā)改委近日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)新能源消納和調(diào)控的指導(dǎo)意見(jiàn)(發(fā)改能源〔2025〕1360 號(hào))》，明確十五五新能源發(fā)展規(guī)模、發(fā)展方向與實(shí)現(xiàn)路徑，在考核層面明確“新能源利用率顯著下滑或未完成利用率目標(biāo)的地區(qū)要科學(xué)論證新能源新增并網(wǎng)規(guī)模”。結(jié)合136號(hào)文等多項(xiàng)政策，以及當(dāng)前新能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)商入市后盈利水平與建設(shè)意愿，預(yù)計(jì)十五五期間市場(chǎng)化、效益化或逐步明晰。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為56.45、59.53、67.74億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為22、21、18 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：棄電率提升、交易電價(jià)大幅下滑、項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期。