前三季度中國經濟超預期地實現了5.2%的經濟增長，展現了強大的韌勁。由于服務性消費的較好增長、庫存增加等因素，利用月度需求數據評估經濟增長動能容易低估當前中國經濟增長的活力和韌勁。

面對外部壓力加大和內部困難較多的復雜局面，在政策積極應對的推動下，前三季度中國經濟超預期地實現了5.2%的增長，尤其是外貿頂住了較大壓力逆勢增長，展現出了較強的韌勁。經濟形勢持續保持平穩，大概率全年將順利實現5%左右的增長預期目標，為“十四五”順利收官打下了堅實的基礎。

10月20日，國家統計局公布的經濟數據顯示，前三季度國內生產總值(GDP)，按不變價格計算，同比增長5.2%。分季度看，一季度GDP同比增長5.4%，二季度同比增長5.2%，三季度同比增長4.8%。前三季度，全國規模以上工業增加值(增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率)同比增長6.2%;社會消費品零售總額同比增長4.5%;全國固定資產投資(不含農戶)同比下降0.5%。前三季度，全國城鎮調查失業率平均值為5.2%。

此前，海關總署公布的數據顯示，前三季度，貨物貿易進出口(以人民幣計價)同比增長4%。其中，出口同比增長7.1%;進口同比下降0.2%，實現貿易順差為6.28億元，同比增長26%。

從“三駕馬車”對經濟增長的貢獻看，前三季度，最終消費支出對經濟增長貢獻率為53.5%，拉動GDP增長2.8個百分點;資本形成總額對經濟增長貢獻率為17.5%，拉動GDP增長0.9個百分點;貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率為29.0%，拉動GDP增長1.5個百分點。可見，消費需求是拉動經濟增長的主要動力。

國家統計局指出，“前三季度穩就業穩經濟政策舉措接續發力，主要宏觀指標總體平穩，經濟運行保持穩中有進態勢，高質量發展取得積極成效。也要看到，當前經濟運行仍面臨不少風險挑戰，外部不穩定不確定因素較多，國內經濟回升向好基礎仍需加力鞏固。”

二十屆四中全會強調，堅決實現全年經濟社會發展目標。要繼續精準落實黨中央決策部署，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，穩住經濟基本盤，鞏固拓展經濟回升向好勢頭。宏觀政策要持續發力、適時加力，落實好企業幫扶政策，深入實施提振消費專項行動，兜牢基層“三保”底線，積極穩妥化解地方政府債務風險。

為何GDP 增速好于月度需求指標

年中以來，市場對經濟復蘇的動能存在擔憂，甚至有觀點認為，近幾個月A股的上漲更多受資金面的驅動，有一定程度地脫離經濟基本面。

市場對經濟動能的判斷，更多依賴月度的需求指標：社會消費品零售總額、固定資產投資、貨物凈出口、制造業PMI等。但這些指標的統計范圍要小于GDP中的“三駕馬車”最終消費支出、資本形成和凈出口，所以，以主要的月度需求指標為依據得出的經濟預判有時候會和GDP增速存在一定的偏差。

比如，社會消費品零售總額月均同比增速從二季度的5.4%下降到三季度的3.4%;前三季度固定資產投資同比下降0.5%，增速比上半年下降3.3個百分點;三季度貨物出口增速與二季度大致持平。從這些月度需求指標看，容易得出三季度經濟動能明顯放緩的誤判。而實際上，三季度經濟增速為4.8%，仍保持較強的韌勁。為什么GDP增速要明顯好于月度需求指標呢?

東吳證券指出，中國季度GDP核算是用生產法，所以短期在供給跟需求指標分化時，會更偏向供給。雖然三季度的需求指標有所承壓，但三季度生產降幅較小，工業增加值從二季度6.2%的月均同比增速僅小幅降至三季度的5.8%。

具體來看，社會消費品零售總額的統計范圍要明顯小于GDP核算中的消費支出。根據《領導干部基本統計知識問答》的解釋，社會消費品零售總額存在一定的局限性。社會消費品零售總額指標只能大體反映實物商品消費，不能全面反映最終消費支出情況，與最終消費支出在口徑、范圍上都有很大不同。社會消費品零售總額只包括通過商品流通最終環節進入城鄉居民生活消費和社會集團公共消費的實物商品銷售情況，不包括最終消費支出中未經交易取得商品的消費，也不包括城鄉居民和社會集團用于教育、醫療、文化、藝術、娛樂等方面的服務性消費支出。

隨著人民生活水平的提高，對服務性消費的支比重會逐步增加。比如，三季度第三產業增加值(第三產業主要與服務業相關)同比增長5.4%，前三季度服務零售額同比增長5.2%，服務消費支出的增速要明顯高于商品消費增速。

所以，僅依靠社會消費品零售總額的變化來判斷整體消費的走勢，在當前的經濟階段很容易出現偏差，容易低估整體消費的強度。

另外，GDP核算中資本形成的變化不僅包含了投資的變化，還包括庫存增加。雖然近期投資增速有所下滑，但庫存增加可能對資本形成有較大的支撐。申萬宏源證券指出，三季度存在階段性補庫存，9月汽車生產沖高拉動工業增加值改善，或與國補暫停前企業“補庫存搶銷售”有關。

總之，投資者在思考經濟變化時，要對依賴短期月度需求指標的判斷保持理性的思考，要更多參考更為全面的指標，也不要過分被短期的波動所干擾，要對長期中國經濟平穩增長保有堅定的信心。

出口持續超預期

盡管面臨嚴峻復雜的外部環境，前三季度進出口仍實現逆勢增長，外貿展現出了強大的韌性。8月出口增速一度有所回落，曾引發市場的一些擔心，但9月出口恢復較強增長，2025年以來出口頻頻超出市場預期，這已經不是“搶出口”能夠解釋，而是中國強大的產業鏈優勢和出口產品具有較強競爭力的體現。

前三季度，在關稅沖擊的影響下，中國對美國出口增速同比下滑16.2%。但好的產品你美國不要，自然會有其他人買，中國出口的產品在其他國家和地區遍地開花。前三季度，對東盟出口同比增速為15.8%，比2024年同期提升3.5個百分點;對非洲出口同比大幅增長29.4%，比2024年同期提升29.2個百分點;對歐盟出口同比增長9.2%，比2024年同期提升6.5個百分點。

而且出口產品不斷“向新向優”。根據海關總署數據，前三季度，中國出口機電產品12.07萬億元，增長9.6%，占出口總值的60.5%，提升了1.4個百分點。其中，出口電子信息、高端裝備、儀器儀表等高技術產品分別增長8.1%、22.4%和15.2%;“新三樣”產品、鐵道電力機車等綠色產品增速均達到兩位數。

近期，中美經貿關系經歷了頗多的曲折，外部環境的不確定性依然較大。海關總署副署長王軍在10月13日的新聞發布會上指出，“中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變，超大規模的市場和完整的產業體系的優勢突出，進出口保持韌性和活力，這些都將為下一階段外貿穩定發展提供支撐。”?

?本文刊于10月25日出版的《證券市場周刊》